二季度宏观杠杆率降至265.4%，“完美去杠杆”下仍有隐忧

　　作者：段思宇 

　　在名义GDP增速较快的情况下，居民杠杆率仍基本稳定，说明居民债务增速仍然较快。还需警惕企业去杠杆引发资产负债表式衰退。

　　随着经济恢复增长，我国宏观杠杆率持续下降。

　　日前，国家金融与发展实验室(NIFD)发布《2021年二季度中国杠杆率报告》(下称《报告》)。根据《报告》，今年二季度我国宏观杠杆率下降了2.6个百分点，为265.4%；上半年共下降4.7个百分点，《报告》评价称，这实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。

　　其中，非金融企业部门杠杆率降幅最大，从一季度末的161.4%降至158.8%，下降了2.6个百分点；上半年共降低3.5个百分点，已连续四个季度下行。相比之下，居民杠杆率基本保持平稳，政府杠杆率稍有下降，金融部门去杠杆则持续进行。

　　接受第一财经记者采访的多位业内人士表示，二季度杠杆率的下降，主要与经济增速恢复增长有关。一方面，实体经济债务增长已基本回归常态，另一方面，名义GDP增速保持在一个较高的水平，进而促成了杠杆率的回落。展望下半年，预计宏观杠杆率将保持稳中有降态势。

　　交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟对记者表示，考虑到债务增速和经济增长情况，三季度乃至下半年宏观杠杆率可能会趋稳并略有回落。

　　中信证券研究所副所长明明对记者称，预计三季度宏观杠杆率可能趋稳。从分子端看，社融增速进一步下行的空间有限；分母端，经济增长和通胀水平将逐步向常态化水平回归，因此预计未来宏观杠杆率的绝对水平可能趋稳。

　　NIFD国家资产负债表研究中心秘书长刘磊认为，下半年杠杆率会稍有下降，但下降速度减慢，年末杠杆率或将达到263%左右的水平，全年下降8个百分点左右。

　　二季度宏观杠杆率继续下降

　　《报告》显示，截至二季度末，我国宏观杠杆率从一季度末的268.0%下降至265.4%，下降了2.6个百分点。再叠加一季度的降幅，2021年上半年，宏观杠杆率整体下降了4.7个百分点。

　　至此，我国宏观杠杆率已连续三个季度出现下降，且下降幅度逐季加大，从2020年三季度末的最高点271.2%降至如今的265.4%，共下降5.8个百分点，去杠杆力度之大可见一斑。

　　中国人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘在近日举办的新闻发布会上就表示，今年上半年，保持宏观杠杆率稳定取得显著成效，今年一季度宏观杠杆率为276.8%，较去年末低2.6个百分点，从二季度的经济恢复和债务增长来看，预计宏观杠杆率将继续保持平稳。

　　刘磊分析称，经济提速是季度去杠杆的最主要因素。从杠杆率计算公式的分子端看，二季度债务环比增速为2.2%，虽然相较2020年同期大幅下降，但与2018年和2019年的二季度环比增速基本一致，反映今年二季度实体经济债务增长已基本回归常态。

　　再从分母端看，二季度的名义GDP无论是同比增速，还是环比增速，都保持在一个非常高的水平。“可以说，从名义值来看，二季度的增速是超预期的，也正是这一超预期增长，加速了宏观杠杆率的下降。”刘磊说。

　　明明也称，今年以来，主动紧信用已导致社融增速从去年底的13.3%快速回落至6月的11%，各部门债务规模增速明显放缓；而名义GDP受到疫后复苏、低基数以及再通胀的推动持续处于高位，从计算公式上看，这就体现为宏观杠杆率的回落。“实际上，根据我们的测算，二季度宏观杠杆率绝对水平还会较一季度进一步回落，但可能是年内低点。”。

　　对于今年上半年宏观杠杆率的表现，《报告》还评价这实现了达里奥意义上的“完美去杠杆”。达里奥曾提出三种去杠杆形式：通缩去杠杆、通胀去杠杆和完美去杠杆。

　　“完美去杠杆”指的是货币支持适度，实体经济增长，名义增长高于名义利率，最终实现去杠杆。其中的关键就是经济名义增速较高，且不会引起一般价格水平的较大幅度上升。“从这个意义，今年上半年，我们实现了阶段性的‘完美去杠杆’：名义GDP增速较快带来杠杆率下降，与此同时，一般物价水平(以CPI来衡量)却维持在低位。”《报告》提到。

　　非金融企业部门降幅最大

　　分部门来看，不管是二季度，还是上半年，相较其他部门，非金融企业部门杠杆率的降幅都最大。

　　数据显示，2021年二季度，非金融企业杠杆率下降了2.6个百分点，从一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5个百分点，已经连续四个季度下行。目前，非金融企业杠杆率正在向2019年末的水平回归。

　　其次是金融部门，二季度，资产方统计口径金融杠杆率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5个百分点，上半年下降了2.9个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率从一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6个百分点，上半年下降了1个百分点。

　　相比之下，居民部门杠杆率降幅较小，二季度降幅同一季度一样，均为0.1个百分点，上半年共下降了0.2个百分点。《报告》分析称，在名义GDP增速较快的情况下，居民杠杆率仍基本稳定，说明居民债务增速仍然较快。

　　另就政府部门杠杆率而言，二季度上升了0.1个百分点，从一季度末的44.5%升至44.6%，但整个上半年共下降了1个百分点。刘磊表示，相比往年二季度，今年二季度政府杠杆率上升幅度并不大，预计下半年会有更大的升幅。

　　在明明看来，非金融企业部门的持续去杠杆并不难理解。明明对第一财经记者称，“我们之前就有提示，在这一轮紧信用阶段，非金融企业部门会率先承压。”这是由于此轮紧信用期间，主要收缩的是非标融资以及债券融资，而中长期信贷保持了较高的景气度，由此非金融企业债务规模受影响最大，市场对违约风险的担忧也制约了企业和城投债券的发行。

　　唐建伟还表示，另一个原因可能在于，今年经济复苏带动了企业整体盈利增长，在这一过程中，企业负债率和杠杆率会有一定程度的下降。这在数据上也有体现，今年前两个季度，宏观经济恢复态势比较有利，1~5月份工业企业累计收入和累计利润的同比增速均较高，分别超过了30%和80%，而企业投资增速有所下降，其中，基建投资增速下滑最大。

　　不过，《报告》还提及，需警惕企业去杠杆引发资产负债表式衰退。在去杠杆的大背景下，企业获得利润后并不愿意增加投资，而是优先偿还债务，且降低新的举债规模。企业部门杠杆率因此不断下降，从而为宏观杠杆率的下降作出贡献。但若企业都专注于修复资产负债表，有了利润就还债，没有新增投资，将可能引发资产负债表式衰退。

　　“完美去杠杆”背后仍有隐忧

　　整体而言，尽管上半年实现了“完美去杠杆”，但其背后仍有隐忧。

　　根据《报告》，这主要体现在四方面：一是PPI与CPI之差拉大，挤压了下游行业利润和生存空间；二是企业持续大幅去杠杆，担心由此引发资产负债表式衰退；三是实体经济恢复放缓，消费不及预期，基建低迷，出口增速开始下降；四是地方融资平台多半为僵尸企业，违约风险较大。

　　其中，就PPI与CPI之间不断拉大的差距，刘磊对记者分析，这将明显影响下游企业。因为下游企业普遍是以PPI核算成本，以CPI核算收入，两个价格的差距提高了这部分企业的成本，但又很难向最终产品价格传导，导致企业利润水平下降。

　　更进一步，从工业企业来看，刘磊称，上游企业利润占比增加，下游利润占比下降。虽然整体工业企业利润增速非常之大，但如果出口减弱，则下游企业可能会承受较大的压力。而下游企业很多是中小微企业，如果这部分企业不堪承压，退出市场，将不利于经济恢复。

　　另外，在地方融资方面，《报告》表示，多半地方融资平台可归入僵尸企业，城投债违约风险将加大。未来五年，城投债面临集中到期兑付压力，年均偿债量达到2.55万亿元。2021年将迎来一轮城投债偿债高峰。融资平台资产盈利能力较弱，自身偿债能力不足。

　　展望三季度及下半年宏观杠杆率走势，唐建伟分析称，预计宏观杠杆率可能会趋稳并略有回落。这主要受两方面因素影响，一来，从经济增长角度看，今年经济增速或呈前高后低态势，一季度是年内的高点，后面三个季度逐季回落，到四季度经济增速可能回到6%左右，这也意味着，相比上半年，下半年经济增速不会再出现大幅回升。

　　其次，唐建伟强调，之前社会融资规模快速回落的过程已经结束，下半年可能整体趋于稳定，四季度或略有反弹。因此，综合社融和经济表现，“三季度乃至下半年的宏观杠杆率可能会呈现趋稳并略有回落的态势。”

　　明明也分析称，未来宏观杠杆率整体表现可能趋稳。一方面，分子端社融增速进一步下行空间非常有限，政府债券发行后置也会有一定支撑，年底社融增速可能与当前相差无几，换言之，信用环境会从紧信用向稳信用切换；另一方面，分母端，经济增长和通胀水平会逐步向常态化回归，极端基数效应也会减退，因而倾向认为宏观杠杆率的绝对水平在下半年可能趋稳。

　　刘磊认为，基于对三、四两个季度名义GDP单季增速12.1%和10.3%的判断，预计下半年宏观杠杆率会稍有下降，但下降速度减慢，年末杠杆率达到263%左右的水平，全年下降8个百分点左右。 【编辑:张燕玲】