原标题：钱紧一年 | 富力现金流防线

观点地产网 泰山压顶，用来形容国内房企面对的局面可能是恰到好处的。

2018年被房地产行业形容为“寒冬”、“至暗时刻”，但目前看来，2019年的情况似乎更严峻一些。

2017年宣布斥资199.06亿元收购万达商业地产旗下酒店资产，富力走上了一条艰难的长路。受制于政策与市场，2019年整个行业销售规模增速明显放缓，大量重资产无疑加重了富力背上的包袱。

资金是富力地产近年来面对的第一挑战。

此前7月26日，一份名为《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》的富力内部档案流传出市面。通知强调，2019年下半年富力的工作重点应围绕“促销售、抓回款”开展，且原则上暂停拿地工作。

“这份文件其实是我起草的。”李思廉直白回答的这一句话，其实为集团全年经营节奏定调。

富力变成了矛盾的集中点，一方面被形容为降杠杆样本，另一方面被认为走在3000亿债务杠杆的边缘。

那么，现金流和规模是如何影响这家华南老牌房企的？富力的安全边界究竟在哪里？

销售：艰难行进的冲锋

针对最基础的物业发展业务，富力2019年有两个主要任务：保证1600亿元年度销售目标的完成、交付高达920万平方米的可售面积。

前者是保证现金流的基础，后者通过加快结转，可以增厚营收和利润。

按年初的计划，富力2019年要推出约3000亿元可售资源，约合推盘多达200个项目（2018年推盘155个），目标是去化约53%以完成年度目标，但这个任务可能完成得不够理想。

数据显示，截至12月底，富力全年总权益合约销售金额约1381.9亿元，对应销售面积约1254.76万平方米。与2018年相比，销售收入和销售面积分别上升5%和23%。其中，销售收入完成年度目标的86.38%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

富力有在第四季度实施大力度促销活动的传统，2018年10月份，该公司就推出了“富力好房·佣多多”全民营销APP帮助促销，使最后两个月销售额对比10月数据升幅都超过1倍。

但以2019年市场状况来看，富力想要在最后一个月突飞猛进实现396.5亿元销售，已经是一个几乎不可能完成的任务。最终，富力12月销售了178.5亿元，虽然达到了为全年最高，但仍难达标。

若将时间拉长至全年范围，可以发现，富力销售金额增长速度总是低于销售面积增幅，甚至在4、5、7三个月内销售金额同比增长为0%。销售金额增幅比销售面积增幅小，这显示富力进行了价格上的调整，即“以价换量”。

“楼市的气氛一般般，但主流发展商还是能卖东西的。做一点退让还是需要的，在支付方式、售价方面。”李思廉在中期业绩会投资者会上说到。另外，根据该公司中期报告所述：“公司新项目通常以较低售价推出以吸引客户。”

富力在6月份达到2019年权益销售金额的最顶点，代价是当月该公司销售均价约9282元/平方米，是截至目前全年最低水平。

数据来源：企业公告，观点指数整理

事实上，虽然一直坚持以一二线城市为主，以省会城市为中心机会型布局三四城市的布局逻辑，但富力以旧改起家，同时热衷开发郊区大盘项目。

另外，富力于2017年开始大规模分散式下沉进入低线城市，2018年末未竣工权益土地储备面积中，一二线城市占比为41.62％，三四线占比为58.38％。

上述这些情况，都在一定程度上阻碍了富力的去化速度，并影响售价。

根据2019年中期报告，富力期内销售金额最高的三大楼盘分别为重庆富力城、乐清富力中央公园及呼和浩特富力城。

重庆和呼和浩特同样是富力上半年销售面积最大的两座城市，及销售金额最多的五座城市之二。其中，富力在重庆的平均售价为7950元/平方米，在呼和浩特的平均售价为7710元/平方米。

去化方面，富力徘徊在50%左右水平，如行情好的2013年去化率为50%， 而2014年按照富力当年拟推出可售货值1420及最后完成544亿元计算，去化率为38.3%。

2019年，富力目标去化率53.3%，按全年权益销售金额1381.9亿计算，去化率为46.1%。

相比去化率，回款率是富力过去几年的优势，一直保持在85%以上。但在大环境影响下，富力管理层2019年年中披露，针对1600亿元销售目标，公司全年回款目标为1280亿元，回款率设定在80%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

按全年销售金额及预设80%回款率（不排除在“促销售、抓回款”的指引下，回款率会有所提升）计算，富力目前回款金额约为1100亿元。

土地：精打细算的采购

虽然去化速度一直较慢，但体现在土地储备存续比上，富力的指标近年来已经快速降低，越来越符合公司强调的高周转设定。

所以当李思廉在7月份起草那份《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》的内部文件时，提到下半年原则上暂停拿地工作。

富力2019年以来确实一直在降低拿地力度，上半年仅新增23块土地，权益面积652.9万平方米，涉及金额约180亿元，平均地价为2700元/平方米。

数据来源：企业公告，观点指数整理

与之对比，富力在2017年收购了权益可售面积1811万平方米的土地，总代价584.3亿元；2018年亦斥资584亿元收购了61块土地，建筑面积为1405万平方米。

“富力作为一家房地产开发商，不可能不拿地。”在中期业绩会上李思廉解释，公司对于买地实际上持审慎态度，有优质土地项目呈报集团董事长审批后，系可以考虑的。

不可能不拿地，关键是要怎样拿。

“我们的目标地块都是短平快的，希望这些地在10个亿以内。”李思廉在中期业绩投资者会上说：“目前除了少数的国营企业会去碰那种大的地块，50亿就算大了，一般民营企业都尽量少碰。”

据介绍，目前在华东、西北地区（如山西、陕西），都在实施“短平快”模式。而“短平快”即：“3-6个月内可以开工，1年现金流可以回正的。”因此，“短平快”通常有政府勾地的意味，“你在拿地的时候，要能同时进场搞样板间，拿到相应的手续”。

另外，一些刚需强劲的二线城市、土地成本相对较低，且能实现高周转率的区域，也是富力土地收购策略的重点。纵观富力下半年在公开市场寥寥几次买地，基本上都符合上述特征。

数据来源：企业公告、观点指数整理

值得注意的是，上述讨论忽略了富力旗下大量的旧改项目。

“在华南我们公司放了大量的钱在旧村改造。”据了解，富力目前拥有超过60个城市更新项目，规划面积约6000万平方米。李思廉在投资者会上专门对集团的旧改业务进行了一番解释，表示旧改的获地成本比在公开市场上拿地要低。

但城市更新一个缺点是转化速度太低，“每年真正上手（转化）的土储有一两百万平方米，就很了不起了，这一两百万平产生的货值就是几百亿。”李思廉说。

按照富力的计划，6000万平方米旧改中有1000万平方米将能在近年内完成转化，形成2000亿元货值，包括两个位于广州的旧改项目，但具体时间外界难以掌握。

这些较高利润的项目储备将是富力放慢拿地步伐的保证，“富力未来12个月将启动的城市重建项目利润率高达40%左右。”惠誉在最新的研究报告中称。

就目前来看，富力的物业销售增速已经放缓到一个比较低的地步，如果未来继续执行放缓拿地的策略，可能会进一步限制富力的规模增长空间，但有利于减轻杠杆压力。

交付：高周转第二环

富力是一家利润导向型的企业，在如今市场环境普遍不好的情况下，加快结转是保证营收和利润的重要法宝，还起到降负债降杠杆的作用。

过去几年，富力的毛利率表现都是行业上游水平，也保证了归母净利率能维持在行业中游水平。其中，富力的结转能力起了不少作用。

数据来源：企业公告、观点指数整理

可以看到，2018年富力由于销售增长太迅速，结利速度有点跟不上。于是，下定决心提速的李思廉提出，计划在2019年交付高达920万平方米的可售面积。

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完成效率方面，富力计划保持“上半年交三分之一，下半年交三分之二”的传统。截至上半年实际交付287.3万平方米；截至8月下旬，交楼结转面积为670万平方米，超越去年全年的610万平方米。

“这传统保持了超过10年。”李思廉在中期业绩会上说，富力下半年一定能交付600多万平方米的面积。而参考2018年的实操结果是：上半年交付40%，有60%在下半年结转。

但如此大额的交付面积亦是一把双刃剑，评级机构标普在2019年8月末的一份报告中提到：“富力地产截至2019年6月底债务对过去12个月EBITDA的比率为8.0倍。杠杆比率的上升主要是由于房地产销售收入持平，而借款增长20%。”

“这些借款主要用于富力即将交付房屋的建筑支出。”标普表示。

酒店：“沉重”的资产

富力拥有庞大的酒店资产。

包括以亚朵、康莱德、皇冠假日、希尔顿逸林、君悦、希尔顿、假日、智选假日、凯悦、洲际、逸兰、艾美、万豪、柏悦、铂尔曼、万丽、丽思卡尔顿、喜来登、索菲特、万达嘉华、万达文华及威斯汀等品牌经营的90间豪华酒店，大部分分布在中国。

富力的酒店业务长期受到资本市场审视，除2018年由于收购万达酒店资产盈利突然达到129.4亿元外，长年表现亏损。根据2019年中期报告，该业务亏损已经扩大到4.2亿元，接近2018年全年亏损4.6亿元的91%。

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这些酒店投入资金大，回报周期长，长期占用资金。2017年，富力在酒店项目上的融资成本为1.8亿元，而收购万达70多家酒店后，这个数据在2018年飙升至7.8亿元。

情况不容乐观，但酒店目前是富力的关键问题吗？这又存在另一种说法。

根据富力管理层公布的数据，2019年上半年酒店项目产生的NOP(归属于业主的现金流)为6.3亿元，预计全年为14.5亿元。

“这一部分是足够覆盖我们给的利息（即融资成本）。”李思廉说。

针对富力2017年与万达的交易，李思廉透露，富力是成立了一个wfoe公司（指外资PE/VC在进入中国时，首先设立外商独资企业，然后将注册资金结汇为人民币，再进行股权投资），而这个wfoe公司则下属有多个spv公司，每一间spv公司对应一间万达酒店。

“我们完全有能力可以一间一间卖的。”李思廉在2019年中期业绩会投资者会上指出，但富力没有选择这样做。

李思廉认为这些酒店是优质资产：“这些酒店目前没有办法增值很快……我们觉得这些酒店中间有一些宝贝。买来很便宜，然后慢慢去整理。”

维持着现金流与借贷成本之间微妙的平衡，李思廉希望“在一段合理的时间，这些酒店肯定能产生回报给母体”。

另一方面，富力也在采取证券化方式加速盘活酒店资产，进一步改善现金流。比如，最近刚获上海证券交易所反馈的26亿元酒店ABS。

融资：万能超短融和外债

在目前避险经营环境下，富力的债务水平仍然令人担忧。截至2019年中期，该公司净负债率从2018年年末184.1%升至219%，第三季度末，这个数据再进一步上升至230.1%（除去酒店业务等因素，富力目前难以增长的销售收入也在影响该公司的杠杆水平），而行业平均为约106%。

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其中，短期借款由2018年末的137.9亿元微降至2019年三季度末的132.6亿元，1年内到期长期负债则由2018年末的385.6亿元降至2019年三季度末的380.6亿元。同期，有息负债总额亦降至1360.6亿元，但短期负债占有息负债的比例升至37.7%。

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越来越紧迫的融资需求下，富力仍然继续依赖短期融资和境外债务输血。截至2019年6月末，富力已在境外发行28.3亿美元各样债券和项目贷款，其中境外美元优先票据发行约22.5亿美元（约合人民币157.6亿元）。而在境内，富力发行了5期超短期融资券，筹资约55亿元。

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虽然富力近一年来都保持了超过500亿元短期负债，但真正需要在一年内偿付的债务并非这么庞大。

通过上述一系列融资活动，可以看到存在大量四至五年期的美元债，富力将众多到期债务全部再融资到更长的时间。另外，上半年富力还对于期内回售选择权到期的176.5亿元境内公司债券完成续期。

这在一定程度上缓解了富力短期内的偿付压力，同时低利率的境内短期融资搭配较高利率水平的境外债，使得富力融资成本保持在一个相对可控的范围内，虽然它正在逐年攀升。

富力上半年新增融资中，境内融资利率为6.27%，境外融资利率为7.29%，平均成本在6.78%，目前行业内平均水平约6.3%。

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未来一段时间内，富力存在的压力系：“在截至2020年6月底的12个月内该公司（富力地产）将有251亿元人民币债务到期，另外还有逾90亿元的可回售债券可在此期间执行回售。”标普在8月26日的一份报告中透露。

与之相比，截至2019年6月30日富力持有390亿元现金余额，虽然看似流动性很充足，但这些现金余额中包含有155.7亿元受限制现金，能及时动用的只有234.6亿元，仍然存在缺口。

但情况似乎正在好转，富力未来一段时间的资本结构将得到改善，这有赖于僵持一年有余的H股增发在最近获得批准并执行，虽然筹资总额和配售价都有不同程度缩水。

12月19日，富力地产宣布折让7.19%配售2.73亿股新H股，配售价为每股配售股份13.68港元，较于最后交易日在联交所所报收市价每股H股14.74港元折让约7.19%，最终配售所得款项总额预期约为37.35亿港元。

“富力配股长远有助降低负债比率。”瑞银最新研究报告指：“配售完成后，预期将导致富力每股盈利摊薄约7%，但列帐净负债率则从6月底的219%降至204%。”

另一方面，资料显示富力也在考虑其他更多元的资金来源，“战投我们都有的，在谈。”李思廉在中期业绩投资者会上说。

就像黎明前的第一道曙光，富力这笔H股增发减轻了市场对其负债水平的忧虑。但在面对越来越难以维系的销售增长和短期内难以产生回报的酒店资产等因素，未来的考验仍在。