在降息周期时，意味着全球央行的货币处于宽松节奏，更多的货币供应量进入市场，能够助推资产价格。特别是美联储的降息，使美元绝对价值下降，能够抬高以美元计价商品价格。但是很多商品不只是受到货币因素影响，同时目前的降息也还不足以支撑更多的资产价格上涨。

一、目前的宽松程度并不算高。

第一，美联储还未真正进入宽松周期。

从年初到现在，美联储的倾向性一直在向鸽派转变，并且在7月和9月分别进行了一次降息，这是美联储的政策拐点，但是也不意味着美联储真正进入了宽松周期。虽然鲍威尔确实强调了降息周期并未开启，但是我的意思不止于此。

在2008年金融危机之后，美联储将利率降低到零的水准，并开启了三轮量化宽松，为市场带来了巨额的流动性。在美国经济被页岩气革命带动复苏增长之后，美联储从2015年开始逐步缩减宽松的规模，进行加息进程，并且开始缩表。这就意味着美联储虽然进行了两次降息，但是整体货币氛围，还不能说是应对衰退前景下的极端宽松。

当然了，对比以往经济周期在货币正常化之下的降息，美联储这一次降息的起点比较高，利率水平本就没有恢复正常化，但是对比全球流动性泛滥的基础，目前的利率已经算是比较高的水平了。美元在矬子里仍然算是那个高个儿。

第二，流动性泛滥的基础上难以更上一层楼。

虽然美联储从2015年开始恢复货币正常化进程，但是从2015年开始，世界整体的流动性氛围却更加宽松了。就是因为欧洲和日本市场从未在经济危机后真正恢复，也因此开启了负利率的时代，并且负利率的规模不断增加。在2018年欧洲央行决定停止量化宽松，但是还没来得及将量化宽松注入的流动性收回，央行系统就被迫开始了新的一轮宽松周期。

目前欧央行已经宣布了新的量化宽松，每个月两百亿欧元的规模，但是这对比欧元区之前已经开启的量化宽松来说，金额太微不足道了。相当于你在平地上如果立一个三米的杆子，看上去也许很高，但你要在摩天大楼的顶上立起这个三米的杆子，就没有什么作用了。在庞大流动性基础之上再进行宽松，效果会逐渐的减弱，而且需要的量会更加庞大。

也就是说现在全球整体的宽松氛围还没有达到对资产价格影响非常明显的时候。

二、大类商品价格为何没有明显变化？

第一，经济下行利空工业品价格。

在大类资产当中，比如说原油这种工业品属性非常明显的商品，虽然也是由美元计价的，理论上美元的贬值能够提高价格，但是对比货币因素这些工业品更多受到来自供需面的因素影响。在全球经济下行的大背景下，市场对于远区需求面的顾虑更大，所以对于这些工业品价格自然是利空的。当然货币因素对于商品肯定是有影响的，不过这样的影响显然没有大过供需面的影响。

第二、美元流动性缺口抑制黄金等资产价格上涨。

在9月下旬开始，美元的流动性市场突然出现了比较大的波动，隔夜利率的飙升带来大家对于美国银行市场的顾虑。目前原因众说纷纭，但是基本上大家公认是因为美联储缩表之后金融机构和银行持有的债券过多，现金流过少引发了拆借供应不足的结果。因此美联储不但开始重新的购债，并且开启了回购操作，但是即使到现在这个流动性缺口也没有完全被解决，仍在等待便利回购工具的出台。

美元流动性短缺意味着市场上的美元总量出现了缺口，虽然实际上美元的供应量增加，但是在市场上流动的美元减少，也提高了美元的短期价值。同样的情况可以在08年金融危机后，债务违约风险大增带来的美元短缺情况相比。在这种情况下，大量的资金从资本市场中抽离，用于维持资金链不锻炼，导致很多资产价格，比如黄金市场受到了上涨的抑制。

三、未来大类资产何去何从？

第一，全球宽松逐步极端化。

在本轮经济周期当中，各国央行面临了一个从未遇到过的问题，那就是前一轮宽松周期尚未完全结束，新一轮宽松周期又即将开始了。在欧日央行长期的负利率背景下，市场上流动性本就已经泛滥，这样新的宽松政策的边际效应会逐步下滑，只能够出台更加极端的宽松政策，才能够起到作用。

我们可以看到欧洲央行已经扩大了负利率的规模，这也是对美联储的又一次压力。美联储在应对08年金融危机的时候，已经将利率降低到0的水平，并且开启了量化宽松，那么这一次应对新的衰退，就需要采取超过上一次宽松规模的手段，比如史无前例的负利率，或者更加极端的资产购买计划。也就是说美元的绝对价值会受到比较大的下行压力。

第二，资产市场的分化会更加明显。

更加极端宽松的货币手段带来的是避险类产品的明显增值。比如很多金融机构都在预言，黄金即将迎来历史新高，目前这种判断还不能被断言，但是可能性非常的高。因为在流动性本就很庞大的基础上，现在的黄金价格已经比08年以前高出了不少，现在的起步就比较高，那么随着更加庞大的流动性释放，显然还有比较大的升值潜力。

但是另一方面，我们就要看衰退对于经济的影响到底有多大，会将其他的大类资产影响到什么地步了。这里再以原油价格为例，在经济下行的风险下，一般来说欧佩克国家会议减产作为油价制衡的手段，但是目前页岩油能够抑制减产带来的作用，那么也就是说油价下跌的压力远比上涨的可能性要大，这些工业品远期的价格都将不再被看好。

综上，目前的全球降息潮虽然是一个货币政策的拐点，但是还远远称不上宽松的真正到来，对于大类资产的价格影响也还没有到位。另外不同的资产价格对于货币因素的敏感程度也不一样，不一定货币手段推动上涨；而美国银行间市场出现的美元短缺也抑制了资产价格的快速上涨。在未来，资产市场的分化会随着货币手段极端化而更加分化。